歡迎收聽(tīng)雪球和喜馬拉雅聯(lián)合出品的財(cái)經(jīng)有深度雪球國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的集投資交流交易一體的綜合財(cái)富管理平臺(tái)聰明的投資者都在這里。聽(tīng)眾朋友們大家好我是主播匪石，今天分享的內(nèi)容叫扭虧沒(méi)扶起股價(jià)，對(duì)航空股的觀點(diǎn)要修正嗎？來(lái)自田瑀研究筆記。
近期，航空公司陸續(xù)披露三季報(bào)。在連續(xù)十幾個(gè)季度虧損之后，多家航空公司終于迎來(lái)了旺季與業(yè)績(jī)的大幅回暖。即使當(dāng)下的燃油成本較高，盈利情況也已經(jīng)接近歷史上最好的水平。
但與之形成鮮明對(duì)比的，則是航空指數(shù)的表現(xiàn)不盡如人意，三季度再度錄得較大下跌。熟悉我的朋友也會(huì)好奇，股價(jià)都這樣了，你怎么還不修正以前的觀點(diǎn)？
要回答這個(gè)問(wèn)題，我更希望跳出具體的投資操作范疇，回到投資起點(diǎn)——認(rèn)識(shí)行業(yè)的框架。
投資中為什么買(mǎi)？本質(zhì)上作為價(jià)值型管理人，我們買(mǎi)入任何標(biāo)的的原因都無(wú)本質(zhì)區(qū)別，都是基于對(duì)于企業(yè)價(jià)值的判斷。這里需要特別指出的是，維持企業(yè)價(jià)值判斷的核心變量并不包含短期股價(jià)的波動(dòng)，而周期性的需求波動(dòng)是在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中已經(jīng)考慮在內(nèi)的因素。
換句話說(shuō)，從一開(kāi)始我就沒(méi)有假設(shè)出行需求的恢復(fù)會(huì)一帆風(fēng)順?；仡^看，今年市場(chǎng)對(duì)于航空的擔(dān)憂與對(duì)其他行業(yè)的擔(dān)憂基本一致，主要集中在擔(dān)心需求不振使得短期客座率以及票價(jià)水平有所松動(dòng)，從而影響短期利潤(rùn)。但在航空公司價(jià)值評(píng)估里，需求的年度間波動(dòng)本來(lái)就是預(yù)期內(nèi)的情況，而影響長(zhǎng)期折現(xiàn)價(jià)值的，更多來(lái)自于供給端的約束強(qiáng)度。因此在我的模型里，短期需求是3%還是5%的增長(zhǎng)并不重要，只要長(zhǎng)期恢復(fù)的趨勢(shì)仍在，對(duì)于折現(xiàn)價(jià)值的影響就可以忽略不計(jì)。
至于長(zhǎng)期恢復(fù)的趨勢(shì)，無(wú)論是微觀出行結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，還是國(guó)際航線的逐步改善，都支撐了這一事前判斷。
當(dāng)然，光有需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，很多行業(yè)的盈利能力在創(chuàng)新高之后會(huì)面臨著拐頭向下的壓力，本質(zhì)上是由于競(jìng)爭(zhēng)，超過(guò)社會(huì)平均資本回報(bào)的誘惑使得行業(yè)內(nèi)以及行業(yè)外的資本充分涌入，改變行業(yè)的供需關(guān)系，此時(shí)我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，真正使得盈利能力產(chǎn)生周期性波動(dòng)的根本原因，在于供給端也就是產(chǎn)能的超幅調(diào)整，過(guò)度擴(kuò)張或者過(guò)度收縮。
對(duì)于未來(lái)的航空業(yè)，高盈利能力的壓力也應(yīng)同樣來(lái)自于供給端的過(guò)度擴(kuò)張以及由此可能發(fā)生的供大于求，所以航空業(yè)的產(chǎn)能是研究重點(diǎn)。
可什么才是航空業(yè)的產(chǎn)能？有人也許脫口而出的是飛機(jī)、是時(shí)刻，但我不這樣認(rèn)為。我理解的產(chǎn)能在時(shí)間軸都不是一個(gè)具有穩(wěn)定指向的概念，產(chǎn)能指的是所有生產(chǎn)要素中的最短板所對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)能力。這個(gè)短板要一事一議，一時(shí)一議。
拿我國(guó)航空業(yè)來(lái)說(shuō)，疫情剛恢復(fù)的時(shí)候，由于要保障飛行安全，民航局采取了階段性的時(shí)刻恢復(fù)政策，那時(shí)候航空業(yè)的產(chǎn)能是可以飛的時(shí)刻，之后隨著安全飛行的推進(jìn)，時(shí)刻逐步恢復(fù)至2019年的水平，空乘人員也出現(xiàn)過(guò)階段性緊張。隨著空乘人員的補(bǔ)充和客流的增長(zhǎng)，各大航司的飛機(jī)利用小時(shí)數(shù)達(dá)到較高水平，未來(lái)飛機(jī)數(shù)量可能成為航空公司產(chǎn)能的約束，如果再增加航線，就意味著要停飛部分航線騰挪，未來(lái)更長(zhǎng)的時(shí)間當(dāng)飛機(jī)的產(chǎn)能恢復(fù)以后空域的限制可能就會(huì)成為航空業(yè)的產(chǎn)能短板。
換句話說(shuō)，當(dāng)下以及未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間的產(chǎn)能約束，就在飛機(jī)，且飛機(jī)作為約束帶來(lái)的產(chǎn)能不足正愈演愈烈，甚至比我們想象的還要維持更長(zhǎng)的時(shí)間。比如，波音近期公告，由于其機(jī)身供應(yīng)商出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題后，其原就緩慢的產(chǎn)能恢復(fù)計(jì)劃將進(jìn)一步延后，相比于年初預(yù)計(jì)2023年交付400-450架737max系列飛機(jī)下調(diào)至375-400架飛機(jī)。作為波音的主要客戶的瑞安航空也印證了這一信息。要知道，這是波音多次下調(diào)交付能力后的再次下調(diào)，供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力的問(wèn)題凸顯。
又如，GE公司表示第三季度“供應(yīng)商延誤”或故障較上季度增加了25%。這迫使其將今年LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)2023年的交付增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至少5個(gè)百分點(diǎn)，并將部分交付推遲到2024年和2025年。2024年GE最新目標(biāo)為交付量同比增長(zhǎng)20%至25%，低于之前計(jì)劃的40%至45%年增長(zhǎng)率。由于勞動(dòng)力和零部件的短缺持續(xù)使GE的供應(yīng)商陷入困境，且供應(yīng)鏈需要逐季度進(jìn)行改進(jìn)，公司表示可能難以實(shí)現(xiàn)2024年的目標(biāo)。
再加上前一階段普惠發(fā)動(dòng)機(jī)的缺陷，對(duì)于存量運(yùn)力的影響也將持續(xù)一段時(shí)間……種種微觀事件表明，飛機(jī)交付在未來(lái)的3-5年內(nèi)將持續(xù)緊張，如果再拉長(zhǎng)來(lái)看，即便飛機(jī)的產(chǎn)能問(wèn)題解決后，我國(guó)空域約束仍然是難以突破的天花板?？梢?jiàn)，需求的持續(xù)恢復(fù)與供給恢復(fù)的障礙重重都是十分明確的事實(shí)，企業(yè)價(jià)值無(wú)需擔(dān)憂。因此，站在價(jià)值的框架下，股價(jià)下跌帶來(lái)了更有吸引力的長(zhǎng)期回報(bào)，而不是推翻此前的結(jié)論。
在價(jià)值投資的框架下，我們買(mǎi)過(guò)的其他領(lǐng)域也都是類(lèi)似原因，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)由于各種短期的擔(dān)憂市場(chǎng)給出了極其低廉的價(jià)格，而短期的擔(dān)憂對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響卻微乎其微?；氐酵顿Y的起點(diǎn)，回到企業(yè)經(jīng)營(yíng)本身，這才是我們敢于越跌越買(mǎi)的原因。
