聽眾朋友們大家好，歡迎收聽雪球出品的追基零距離，雪球，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的集投資交流交易一體的綜合財(cái)富管理平臺(tái)，聰明的投資者都在這里。今天分享的內(nèi)容名字叫嘮嘮中國(guó)的FOF，來自達(dá)白話。
已經(jīng)火了三年的財(cái)富管理市場(chǎng)正在快速退潮，指數(shù)兩天好八天壞，連結(jié)構(gòu)性行情也不沾邊，基金徹底賣不動(dòng)了。很多人在嘴上保持樂觀和高倉(cāng)位的同時(shí)已經(jīng)開始打退堂鼓并且做更長(zhǎng)時(shí)間過冬的準(zhǔn)備。
情緒都是有周期的，很多東西自身不因情緒的變化而變化，但情緒確實(shí)會(huì)使得大家的關(guān)注方向不斷發(fā)生變化。
在展開討論之前，有必要約定一下本文內(nèi)各個(gè)特定稱謂的含義：
管理人：指FOF產(chǎn)品的發(fā)行方，收費(fèi)方，決定FOF投向哪些產(chǎn)品的主體。
標(biāo)的產(chǎn)品：指FOF投向的產(chǎn)品。
底層資產(chǎn)：指FOF投向的產(chǎn)品最終投資的金融資產(chǎn)。
客戶：指購(gòu)買FOF產(chǎn)品的投資人。
其實(shí)像家辦等一些為明確的資金來源管理資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，做的也是產(chǎn)品投資的事兒，但因?yàn)樗麄兊哪繕?biāo)不是大規(guī)模、持續(xù)發(fā)行，所以不在本文討論范圍內(nèi)。
先問大家一個(gè)問題：你印象中，能說出哪些運(yùn)作持續(xù)時(shí)間超過5年，業(yè)績(jī)穩(wěn)定優(yōu)異，規(guī)模較大，有不錯(cuò)的品牌口碑和行業(yè)影響力的FOF產(chǎn)品？
恐怕有點(diǎn)難。階段性做的不錯(cuò)的有，但同時(shí)實(shí)現(xiàn)以上幾點(diǎn)的，寥寥無幾。不是個(gè)人不夠優(yōu)秀，而是這個(gè)模式在中國(guó)，還有很長(zhǎng)的路要走。
我們先回到一個(gè)更初級(jí)和本質(zhì)的問題——FOF解決了什么問題？
之前我提到過，財(cái)富管理行業(yè)解決的是兩個(gè)信息不對(duì)稱問題：一是社會(huì)信息與底層資產(chǎn)價(jià)格之間的信息不對(duì)稱，主要由資管機(jī)構(gòu)解決；二是客戶需求與市場(chǎng)環(huán)境之間的信息不對(duì)稱，主要由財(cái)富管理機(jī)構(gòu)解決。兩者的鏈接是產(chǎn)品。
FOF的界限其實(shí)是很模糊的，它既有資產(chǎn)管理的屬性
——在紛繁眾多的標(biāo)的產(chǎn)品中做識(shí)別、分類、組合管理，力求取得較高的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比，這就是資產(chǎn)管理。
同時(shí)具有財(cái)富管理的屬性
——客戶買投底層資產(chǎn)的還是投標(biāo)的產(chǎn)品的，其實(shí)無所謂，買的是最終能夠符合他風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的一個(gè)結(jié)果，F(xiàn)OF希望直接給客戶一個(gè)結(jié)果，這就是財(cái)富管理。
兩者綜合，就會(huì)發(fā)現(xiàn)FOF模式跨度極大。
從根兒上來看，F(xiàn)OF機(jī)構(gòu)有兩種：一種是獨(dú)立的，多為私募形式；一種是機(jī)構(gòu)，如銀行、券商、基金等內(nèi)部衍生的。
對(duì)于第一種機(jī)構(gòu)，主要的困難來自于銷售端。
獨(dú)立的機(jī)構(gòu)沒有有實(shí)力的金主爸爸，只能靠自己的業(yè)績(jī)和品牌去賣。
既然是獨(dú)立的，要取得客戶和銷售機(jī)構(gòu)的信任，就得靠歷史業(yè)績(jī)。這個(gè)行業(yè)在中國(guó)還太短，你能說出很多明星基金經(jīng)理的名字，但你很難說出明星FOF經(jīng)理的名字。沒個(gè)五年十年業(yè)績(jī)，怎么證明你足夠好？如果不能證明，那怎么能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模銷售？
就算有了一定的年限，由于FOF的特性，業(yè)績(jī)曲線也一定是偏穩(wěn)的，在中國(guó)目前的狀態(tài)下，市場(chǎng)好的時(shí)候最能賣的多數(shù)是彈性大的產(chǎn)品，F(xiàn)OF很難出彩。市場(chǎng)不好的時(shí)候FOF的波動(dòng)小是優(yōu)勢(shì)，但是，市場(chǎng)這時(shí)候更賣不動(dòng)了。
另外一種可能，給渠道更高利益分成去驅(qū)動(dòng)銷售，但其實(shí)也不現(xiàn)實(shí)。本來是渠道收費(fèi)+標(biāo)的產(chǎn)品收費(fèi)=100%，現(xiàn)在變成了渠道收費(fèi)+標(biāo)的產(chǎn)品收費(fèi)+FOF收費(fèi)=100%，總額還不能提高，利潤(rùn)空間哪里來？銷售動(dòng)力哪里來？
還有一個(gè)問題，獨(dú)立FOF機(jī)構(gòu)意味著客戶跟管理人之間隔著一層，也就意味著管理人沒法了解掌握或者影響客戶的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，客戶對(duì)管理人的信息溝通和滿意度評(píng)價(jià)更容易偏短期和負(fù)面。這樣也很難讓客戶能安心持有更長(zhǎng)時(shí)間。
缺乏穩(wěn)定的規(guī)模支撐，也就意味著收入壓力很大，獨(dú)立FOF機(jī)構(gòu)就很難維持一個(gè)很好的團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。所以，獨(dú)立FOF最愁的，就是要把產(chǎn)品賣出去，真的是吃了上頓沒下頓。
對(duì)于第二種FOF，倒不發(fā)愁養(yǎng)不起人的問題，但問題是，內(nèi)部非投資摩擦成本太高。每一個(gè)“長(zhǎng)期專業(yè)但短期說不清楚”的業(yè)務(wù)都會(huì)面臨巨大的內(nèi)部沖擊成本，F(xiàn)OF就是這么一種業(yè)務(wù)。
除非一個(gè)人來徹底對(duì)結(jié)果負(fù)責(zé)，否則部門之間、人員之間的各種博弈都會(huì)影響到運(yùn)作過程。而最終呈現(xiàn)在投資上就是一個(gè)妥協(xié)的產(chǎn)物。投資最怕的就是妥協(xié)，長(zhǎng)期能做得好的投資，一定是純度很高的。
除了上面說的難點(diǎn)外，中國(guó)的FOF還面臨兩個(gè)投資上的現(xiàn)實(shí)問題：
第一個(gè)：標(biāo)的產(chǎn)品的風(fēng)格不穩(wěn)定，信息披露不足。我們都知道在投股票的時(shí)候有信息披露的問題，但起碼股票沒有風(fēng)格不穩(wěn)定的問題，產(chǎn)品卻有。再加上經(jīng)常風(fēng)格漂移經(jīng)常換人，那么構(gòu)建合理投資組合的理論就好像巧婦難為無米之炊，缺乏實(shí)踐可行性。
第二個(gè)：人情文化的影響。也好比券商的分析師對(duì)熟悉的公司只敢唱多不敢唱空，你申購(gòu)產(chǎn)品的時(shí)候人家當(dāng)然歡迎，那贖回的時(shí)候呢？這都是溝通成本，聽起來可笑，但都是在FOF運(yùn)作中非常現(xiàn)實(shí)的成本。
所以，再好的模型，再優(yōu)秀的人，在FOF運(yùn)作的過程中，也很難真正按照自己的設(shè)想和模擬去實(shí)際進(jìn)行投資。這不是哪個(gè)機(jī)構(gòu)或者哪個(gè)人或者哪個(gè)方法的問題，而是整個(gè)行業(yè)沉淀不夠的問題。這需要時(shí)間。
不是這些問題解決不了，而是現(xiàn)階段，很難解決好。
但有這些問題，是否意味FOF在當(dāng)前階段就不值得參與了呢？也不是的，不要片面理解。我個(gè)人對(duì)FOF的價(jià)值以及長(zhǎng)期發(fā)展前景還是樂觀的。起碼有兩點(diǎn)：
其一，F(xiàn)OF的確可以有效降低單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，包括波動(dòng)率、運(yùn)作穩(wěn)定性、操作風(fēng)險(xiǎn)等；
其二，F(xiàn)OF確實(shí)大大降低了客戶做資產(chǎn)配置的門檻，最近火的固收+本質(zhì)上也是FOF。
另外，除了我們常說的全權(quán)委托FOF之外，中國(guó)還有兩類有特色的FOF，很好地發(fā)揮了財(cái)富管理屬性：
（1）全明星FOF。
FOF管理人在銷售前，會(huì)明確公布標(biāo)的產(chǎn)品甚至比例。這是2018年開始的一種新模式，不少券商和銀行都大張旗鼓地發(fā)行了相應(yīng)的產(chǎn)品。
這種模式的核心是發(fā)行營(yíng)銷能力，適合大機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)化了很多業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，看起來糙了點(diǎn)，其實(shí)也挺有道理的。
（2）半委托FOF。
由客戶和FOF管理人共同決定標(biāo)的產(chǎn)品的配比，具體方式包括FOF管理人圈定備選list，客戶來選擇；或者雙方共同討論確定策略等，有點(diǎn)像批量生產(chǎn)的定制化，如這兩年最流行的“XX50”。
這種模式激發(fā)了客戶和基層sales的創(chuàng)造能力、責(zé)任感，促進(jìn)了整體專業(yè)度的提升，并且相對(duì)深度地綁定了客戶認(rèn)知，絕對(duì)是在中國(guó)現(xiàn)有財(cái)富銷售體系下的一大創(chuàng)造。
在全委托FOF的行業(yè)環(huán)境還不那么成熟之前，這兩類特色FOF作為過渡模式，我覺得是非常有意義的。
